Финансирование инвестиций в форме слияний и поглощений
Теоретические аспекты процесса слияния и поглощения, характеристика их основных этапов и современные масштабы. Механизмы финансирования и формирования инвестиционной стоимости компаний при слияниях, поглощениях. Значение реструктуризация компаний.
| Рубрика | Экономика и экономическая теория |
| Вид | дипломная работа |
| Язык | русский |
| Дата добавления | 09.05.2016 |
| Размер файла | 2,0 M |
Отправить свою хорошую работу в базу знаний просто. Используйте форму, расположенную ниже
Студенты, аспиранты, молодые ученые, использующие базу знаний в своей учебе и работе, будут вам очень благодарны.
Размещено на http://www.allbest.ru/
Глава 1. Экономическое содержание процессов слияния и поглощения компании
1.1 Теоретические аспекты слияний и поглощений
Для приобретения компании обычно используют три основные формы:
1. Слияние покупателя с компанией-целью.
2. Поглощение путём приобретения акций компании, владеющей активами.
3. Поглощение путём приобретения активов.
Несмотря на то, что с точки зрения экономического смысла все три вида поглощений различны, в литературе часто не делают между ними различий, употребляя термин «слияние» или «поглощение». Хотя сами эти термины не идентичны:
Поглощение — это общий термин, используемый для описания передачи собственности. Иными словами, это процесс, предполагающий, что акции или активы корпорации становятся собственностью покупателя.
Слияние — объединение двух корпораций, в котором выживает только одна из них, а другая прекращает своё существование. Другими словами, слияние — более узкий термин для определения юридической процедуры, которая может следовать, а может и не следовать за поглощением.
Слияние. слияние поглощение реструктуризация финансирование
Слияние, в зарубежной литературе, предполагает полное поглощение одной компанией другую. Поглощающая компания сохраняет своё название и индивидуальность и становится обладателем всех активов и обязательств поглощаемой фирмы. Консолидация — почти то же что и слияние, однако в результате консолидации создаётся принципиально новая компания, т.е. новое юридическое лицо.
В соответствии же с российским законодательством, под слиянием понимается реорганизация юридических лиц, при которой права и обязанности каждого из них переходят ко вновь возникшему юридическому лицу в соответствии с передаточным актом. Следовательно, необходимым условием оформления сделки слияния компаний является появление нового юридического лица. Фактически, то, что в российском законодательстве называется термином «слияние», понимается в западной литературе под термином «консолидация». А то, что в западной литературе понимают под слиянием, в российском законодательстве попадает под термин «присоединение».
Основное преимущество слияний в том, что эта форма проста в юридическом аспекте и не требует слишком больших затрат. Причина этого в том, что сами компании просто приходят к соглашению объединить свой бизнес. Основное неудобство же, заключается в том, что слияние должно быть одобрено голосами акционеров обеих компаний. В мировой практики для принятия решений требуется две трети, а иногда и больше голосов.
Поглощение путём приобретения акций компании, владеющей активами.
Суть данного метода состоит в предложении акционерам объекта поглощения о покупке их акций, в обмен на наличные деньги, ценные бумаги, или на то и на другое. Как правило, предложение делается посредством публичного объявления. При выборе между поглощением акций и слиянием принимают во внимание следующие факторы:
1. При поглощении акций не требуется обязательный созыв собрания акционеров и одобрение решения о поглощении большинством голов.
2. При поглощении акций фирма-покупатель может обращаться со своим предложением напрямую к акционерам интересующей их компании, в обход менеджмента этой фирмы.
3. Поглощение акций обычно неблагоприятный процесс. Как правило, он используется для обхода руководства поглощаемой компании, которое пытается воспрепятствовать поглощению. В результате этого противодействия, приобретение акций может оказаться более дорогостоящим, чем просто слияние.
4. Нередко случается так, что значительное меньшинство акционеров отказываются продавать свои ценные бумаги. В таком случае фирма не может быть полностью поглощена, либо поглощение рискует оказаться значительно дороже.
Поглощение путём приобретения активов.
Компания может овладеть другой компанией, купив большую часть её активов. В таком случае, объекту поглощения не обязательно прекращать своё юридическое существование, достаточно лишь реализовать активы. Этот способ поглощения требует формального согласия акционеров продаваемой компании. Одно из преимуществ такого подхода в том, что не существует проблемы с меньшинством акционеров, которые отказываются от реализации своих акций. С другой стороны, поглощение активов подразумевает под собой перевод титула собственности на конкретные активы, и юридический процесс перевода активов может потребовать значительных затрат. К тому же многие нематериальные активы и права аренды не могут быть переданы без согласия третьей стороны.
В современных корпоративных финансах можно выделить множество разнообразных типов слияний и поглощений компаний. И. Владимирова предлагает всё множество слияний и поглощений разделить по нескольким признакам.
В зависимости от характера интеграции можно выделить следующие виды:
— горизонтальные слияния — объединение компаний одной отрасли, производящих одно и то же изделие или осуществляющих одни и те же стадии производства. Подобные объединения являются самыми простыми для планирования, поскольку дают самые очевидные преимущества, достигаемые за счет организационных факторов, управления операциями и эффекта масштаба;
— вертикальные слияния — объединения компаний, относящихся к разным стадиям одного производственного процесса. При этом возможно:
— прямое вертикальное слияние/поглощение — «интеграция вперед», то есть объединение с компанией, относящейся к следующей стадии производственного процесса;
— обратное вертикальное слияние/поглощение — «интеграция назад», то есть слияние с компанией предыдущего этапа производственного процесса.
Ожидаемый результат: повышение технологической экономичности производства, снижение транзакционных издержек (участники вертикально интегрированных схем поставляют друг другу объект промежуточного производства по гораздо меньшим ценам или вообще бесплатно), лучший обмен информацией в пределах объединенной компании, что в итоге приводит к значительному снижению промежуточных и конечных затрат. Такие объединения требуют очень точной подгонки и устойчивости технологических связей. Может возникнуть проблема, когда слияние будет технологически возможным, но экономически невыгодным. Другая проблема — технологические изменения, которые могут сделать какое-то звено холдинга ненужным или менее эффективным, чем предполагалось. Результаты такого объединения, как правило, проявляются значительно позже, нежели при горизонтальном слиянии.
— конгломератные слияния — объединение компаний различных отраслей без наличия производственной общности. В рамках конгломерата, компании не имеют ни технологического, ни целевого единства с основной сферой деятельности фирмы-покупателя. Диверсификация в несвязанные отрасли весьма привлекательна со следующих точек зрения:
1. Коммерческий риск рассеян по множеству различных отраслей промышленности, что делает компанию менее зависимой от проблем, которые могут возникнуть в какой-либо сфере деятельности. Хотя подобный аргумент может быть приведен также в отношении диверсификации в связанные отрасли, конгломератное слияние не определяет жестоко, как этот риск распределен. Поэтому диверсификация в несвязанные отрасли может считаться более эффективным способом распределения финансовых рисков по сравнению со связанной диверсификацией, так как инвестиции могут быть распределены между совершенно различными видами деятельности.
2. Финансовые ресурсы компании могут быть инвестированы в ту отрасль, которая имеет наиболее привлекательные перспективы с точки зрения рентабельности. Средства из отраслей с низкой нормой прибыли могут быть отвлечены на приобретение и расширение компаний с высоким потенциалом роста и получения прибыли. Таким образом, финансовые ресурсы корпорации могут быть использованы с наибольшим эффектом.
3. Внутренняя норма прибыли компании в целом заметно стабилизируется, поскольку трудные времена в одной отрасли могут быть частично компенсированы за счет другой, т.е в идеале циклические спады в одних сферах деятельности, которыми занимается корпорация, уравновешиваются циклическими подъемам в других.
4. По мере того как корпоративное руководство накапливает опыт в определении истинной стоимости недооцененных компаний, финансовое состояние корпорации и доходность акций улучшаются.
Хотя проникновение в отрасли, не связанные с основными сферами деятельности фирмы, зачастую весьма привлекательно, и при более низких первоначальных затратах возможно получение гораздо больших прибылей, конгломератное слияние имеет и недостатки. Настоящей ахиллесовой пятой такой диверсификации являются повышенные требования, которым должно соответствовать руководство корпорации для принятия грамотных решений относительно кардинально различных методов ведения дел в кардинально различных сферах бизнеса и конкурентных средах. Чем больше отраслей промышленности, в которые вовлечена корпорация, и чем более они разнообразнее, тем сложнее менеджерам компании контролировать каждую дочернюю фирму и обнаруживать возникающие проблемы на ранних этапах, квалифицированно оценивать привлекательность отдельных отраслей и конкурентных сред, а также грамотность решений, принимаемых руководством среднего и низшего звена.
В зависимости от национальной принадлежности объединяемых компаний можно выделить два вида слияний:
1. Национальные слияния — объединения компаний, находящихся в рамках одного государства.
2. Транснациональные слияния — слияния компаний, находящихся в разных странах.
В зависимости от отношения менеджеров компаний к сделке по слиянию или поглощению можно выделить:
— дружественные слияния — слияния, при которых руководящий состав и акционеры приобретающей и приобретаемой компаний поддерживают данную сделку;
— враждебные слияния — слияния и поглощения, при которых руководящий состав поглощаемой компании не согласен с готовящейся сделкой и осуществляет ряд противозахватных мероприятий.
В зависимости от способа объединения потенциала можно выделить следующие типы слияния:
— корпоративные альянсы — это объединение двух или нескольких компаний, сконцентрированное на конкретном отдельном направлении бизнеса, обеспечивающее получение синергетического эффекта только в этом направлении, в остальных же видах деятельности фирмы действуют самостоятельно. Компании для этих целей могут создавать совместные структуры, например, совместные предприятия;
— корпорации — этот тип слияния имеет место тогда, когда объединяются все активы вовлекаемых в сделку фирм.
В свою очередь, в зависимости от того, какой потенциал в ходе слияния объединяется, можно выделить:
— производственные слияния — это слияния, при которых объединяются производственные мощности двух или нескольких компаний с целью получения синергетического эффекта за счет увеличения масштабов деятельности;
— чисто финансовые слияния — это слияния, при которых объединившиеся компании не действуют как единое целое, при этом не ожидается существенной производственной экономии, но имеет место централизация финансовой политики, способствующая усилению позиций на рынке ценных бумаг, в финансировании инновационных проектов.
Слияния могут осуществляться на паритетных условиях (“пятьдесят на пятьдесят”). Однако накопленный опыт свидетельствует о том, что “модель равенства” является самым трудным вариантом интеграции. Любое слияние в результате может завершиться поглощением.
В зарубежной практике можно выделить также следующие виды слияний компаний:
— слияние компаний, функционально связанных по линии производства или сбыта продукции (product extension merger);
— слияние, в результате которого возникает новое юридическое лицо (statutory merger);
— полное поглощение (full acquisition) или частичное поглощение (partial acquisition);
— прямое слияние (outright merger);
— слияние компаний, сопровождающееся обменом акций между участниками (stock-swap merger);
— поглощение компании с присоединением активов по полной стоимости (purchase acquisition) и т.п.
Тип слияний зависит от ситуации на рынке, а также от стратегии деятельности компаний и ресурсов, которыми они располагают.
Основные мотивы слияния и поглощений компаний.
Теория и практика современного корпоративного менеджмента выдвигает достаточно много причин для объяснения слияний и поглощений компаний. Выявление мотивов слияний очень важно, именно они отражают причины, по которым две или несколько компаний, объединившись, стоят дороже, чем по отдельности. А рост капитализированной стоимости объединенной компании является целью большинства слияний и поглощений.
Анализируя мировой опыт и систематизируя его, можно выделить следующие основные мотивы слияний и поглощений компаний:
Получение синергетического эффекта. Основная причина реструктуризации компаний в виде слияний и поглощений кроется в стремлении получить и усилить синергетический эффект, т.е. взаимодополняющее действие активов двух или нескольких предприятий, совокупный результат которого превышает сумму результатов отдельных действий этих компаний;
Повышение качества управления, устранение неэффективности. Слияния и поглощения компаний могут ставить своей целью достижение дифференцированной эффективности, означающей, что управление активами одной из фирм было неэффективным, а после слияния активы корпорации станут более эффективно управляемыми.
При желании всегда можно найти компании, в которых возможности снижения затрат и повышения объемов продаж и прибыли остаются не до конца использованными, компании, страдающие от недостатка таланта или мотивации руководителей, т.е. компании, имеющие неэффективный аппарат управления. Такие компании становятся естественными кандидатами на поглощение со стороны фирм, имеющих более эффективные системы управления. В некоторых случаях “более эффективное управление” может означать просто необходимость болезненного сокращения персонала или реорганизации деятельности компании.
Практика подтверждает, что объектами поглощений, как правило, оказываются компании с невысокими экономическими показателями. Исследования показывают, что в поглощенных компаниях фактические нормы доходности были относительно низкими в течение нескольких лет до их присоединения к другим фирмам.
Налоговые мотивы. Действующее налоговое законодательство стимулирует порой слияния и поглощения, результатами которых являются снижение налогов или получение налоговых льгот. Например, высокоприбыльная фирма, несущая высокую налоговую нагрузку, может приобрести компанию с большими налоговыми льготами, которые будут использованы для созданной корпорации в целом.
У компании может иметься потенциальная возможность экономить на налоговых платежах в бюджет благодаря налоговым льготам, но уровень ее прибылей недостаточен, чтобы реально воспользоваться этим преимуществом.
Иногда после банкротства и соответствующей реорганизации компания может воспользоваться правом переноса понесенных ею убытков на облагаемую налогом прибыль будущих периодов. Правда, слияния, предпринятые исключительно ради этих целей, Налоговая служба США, например, расценивает как сомнительные, и применительно к ним принцип переноса убытков может быть отменен.
Диверсификация производства. Возможность использования избыточных ресурсов. Очень часто причиной слияний и поглощений является диверсификация в другие виды бизнеса. Диверсификация помогает стабилизировать поток доходов, что выгодно и работникам данной компании, и поставщикам, и потребителям (через расширение ассортимента товаров и услуг).
Мотивом для слияния может стать появление у компании временно свободных ресурсов. Допустим, она действует в отрасли, находящейся в стадии зрелости. Компания создает крупные потоки денежных средств, но располагает незначительным выбором привлекательных инвестиционных возможностей. Поэтому, часто, подобные компании используют образовавшиеся излишки денежных средств для проведения слияний. В противном случае они сами могут стать объектом поглощения другими фирмами, которые найдут применение избыточным денежным средствам.
Этот мотив связан с надеждами на изменение структуры рынков или отраслей, с ориентацией на доступ к новым важным ресурсам и технологиям.
Разница в рыночной цене компании и стоимости ее замещения. Зачастую проще купить действующее предприятие, чем строить новое. Это целесообразно тогда, когда рыночная оценка имущественного комплекса целевой компании (компании-мишени) значительно меньше стоимости замены ее активов.
Разница в рыночной цене компании и стоимости ее замещения возникает из-за несовпадения рыночной и балансовой стоимости приобретаемой фирмы. Рыночная стоимость фирмы базируется на ее способности приносить доходы, чем и определяется экономическая ценность ее активов. Если говорить о справедливой оценке, то именно рыночная, а не балансовая стоимость будет отражать экономическую ценность ее активов, а, как показывает практика, рыночная стоимость очень часто оказывается меньше балансовой (инфляция, моральный и физический износ и т.п.).
Разница между ликвидационной и текущей рыночной стоимостью (продажа “вразброс”). Иначе этот мотив можно сформулировать следующим образом: возможность “дешево купить и дорого продать”. Нередко ликвидационная стоимость компании выше ее текущей рыночной стоимости. В этом случае, фирма, даже при условии приобретения ее по цене несколько выше текущей рыночной стоимости, в дальнейшем может быть продана “вразброс”, по частям, с получением продавцом значительного дохода (если активы фирмы могут быть использованы более эффективно при их продаже по частям другим компаниям, имеет место подобие синергии и синергетического эффекта). В целом, если придерживаться точки зрения целесообразности, то ликвидация должна иметь место тогда, когда экономические приобретения перевешивают экономические потери.
Личные мотивы менеджеров. Стремление увеличить политический вес руководства компании. Безусловно, что деловые решения относительно слияния и поглощения компаний основываются на экономической целесообразности. Однако есть примеры, когда подобные решения базируются скорее на личных мотивах управляющих, чем на экономическом анализе. Это связано с тем, что руководители компаний любят власть и претендуют на большую оплату труда, а границы власти и заработная плата находятся в определенной связи с размерами корпорации. Так, стремлению к увеличению масштабов компаний способствовало применение опционов как средства долгосрочного поощрения. Эти опционы составляли значительную часть оплаты менеджеров и были привязаны к стоимости капитала руководимой ими компании. В связи с этим существуют прямые стимулы использовать прибыль на приобретение все новых активов в любых сферах бизнеса.
Иногда причиной слияния компаний является самоуверенность руководителей, считающих, что предполагаемая сделка совершенна. Они проникаются азартом охоты, на которой добыча должна быть настигнута любой ценой. В итоге такие покупатели очень дорого платят за свои приобретения.
Помимо традиционных мотивов интеграции могут встречаться и специфические. Так, слияния для российских компаний представляют собой один из немногих способов противостояния экспансии на российский рынок более мощных западных конкурентов.
Волны слияний и поглощений
В определённый исторический момент времени, одна из тех или иных форм слияний и поглощений, перечисленных в предыдущей части главы, была доминирующей на рынке. Анализ развития американской экономики с конца ХІХ века позволил исследователям выделить определенные «волны» слияний и поглощений (этапы экономической концентрации) со средней периодичностью в 15-20 лет (табл.1). Такие «волны» отличались своими масштабами — например, первая волна 1887-1904 годов непосредственно затронула предприятия обрабатывающей промышленности, на которых в 1900 году было сосредоточено не менее 15% всех рабочих и служащих.
Таблица 1 . . Волны слияний и поглощений в США, меры государственного регулиров а ния
Волны слияний и поглощений
Основные формы
Государственное регулирование
Горизонтальные слияния (тяжелая промышленность). Стремление компаний трансформироваться из региональных в национальные. «Слияния для монополии»
Принято законодательство, запрещающее картельные соглашения.
Вертикальные и горизонтальные слияния, приведшие к созданию олигополий (помимо тяжелой промышленности, пищевая, химическая, угледобывающая, финансовые институты)
Стремление компаний усилить монополистическую мощь и расширить сегменты своего рынка
Изменения 1920-х годов в системе коммуникаций, транспорта и технологии многих отраслей США
На фоне роста экономики
Третья волна горизонтальных слияний.
Дружественные поглощения небольших частных компаний крупными
Изменения в налоговом законодательстве, хотя убедительных рациональных объяснений нет
(конгломеративная волна 1967-1969 в период быстрого роста)
1. Завершение эры горизонтальных слияний. Создание конгломератов на основе слияний и поглощений. Наиболее активно — автомобильная и аэрокосмическая отрасли.
2. Отход от широко распространенной (фактически основной) практики недружественного захвата контроля над Советами директоров через голосование по доверенности без покупки контролирующей доли. В середине 1950-х годов на смену голосованию по доверенности пришли тендерные предложения на покупку акций.
1. Принятие в 1950 г. акта Celler-Kefauver, который дал возможность признавать слияния, ведущие к монополистической концентрации в отрасли, противозаконными
2. Со второй половины 1950-х годов издержки голосования существенно возросли: Комиссия по ценным бумагам США в 1955 году изменила требования к голосованию по доверенности (стали необходимы предварительная экспертиза документов, подаваемых в комиссию перед сбором голосов, полное раскрытие имен тех, кому отдаются голоса, информирование об этом всех акционеров). С 1964 года эти требование еще более ужесточены. В итоге вероятность успеха оспаривания действий сборщиков доверенностей в суде резко возросла.
Все известные типы слияний (горизонтальные, вертикальные, конгломеративные и др.). Все отрасли.
Жесткие поглощения конгломератов и деконгломератизация (распродажа захваченных компаний по частям).
Развитие LBO (выкуп компаний в кредит)
Спад волны слияний, при некотором оживлении после 1993 г. с началом периода роста после 1998 г.
Формы и отрасли аналогично предыдущей волне. Слияния с образованием конгломератов наименее популярны. Преобладает горизонтальный тип слияния как реакция на жесткую конкуренцию в условиях меняющихся рынков, неопределенность внешней среды, глобализацию экономики (например, сталелитейная промышленность, интернет-технологии, финансовые институты).
Ожидаемое создание европейского экономического и валютного союза.
В то же время заметное ужесточение законодательства и правоприменения: законодательно приняты противопоглотительные поправки (ограничение на использование заемных средств при поглощении), судебное преследование за сделки с инсайдеровской информацией
(а также усилившееся сопротивление менеджеров поглощению, рост банкротств поглощенных в ходе обратного выкупа компаний)
Характерной чертой так называемой «конгломеративной» волны 1960-х годов стало формирование большого числа корпораций-конгломератов. Наиболее активно они создавались в автомобильной и аэрокосмической отрасли. К концу 1960-х годов на конгломератные сделки приходилось от 1/2 до 2/3 всех слияний и поглощений на американском рынке корпоративного контроля.
Развитие конгломератных слияний в американской экономике на протяжении 1960-1970 годов чаще всего объясняли жесткими антитрестовскими ограничениями, которые создавали барьер на пути горизонтальной или «стратегической» вертикальной интеграции.
Однако появление больших корпораций-конгломератов вело к ослаблению рыночной дисциплины и порождало неэффективное перераспределение ресурсов. Дело в том, что руководство конгломератной компании обычно стремилось «справедливо» распределить капиталовложения между своими предприятиями, причем особенно большие средства часто направлялись на поддержку или реконструкцию менее конкурентоспособных предприятий.
Как только эта тенденция стала более отчетливой, она вызвала соответствующую реакцию финансового рынка: если на протяжении 1960-х годов информация о предполагаемом конгломератном поглощении непременно вызывала благоприятную реакцию финансовых рынков, то в 1980-х годах рыночная реакция радикально изменилась — теперь такие объявления чаще всего вели к падению рыночного курса акций корпорации-покупателя.
В период реформ рейгановской администрации требования антитрестовского регулирования стали более гибкими и либеральными. В это время все очевидней обнаруживалась нежизнеспособность ряда гигантских «хозяйственных империй» и конгломератов. Именно тогда все отчетливее стала проявляться тенденция к их дроблению и уменьшению их резервов — они чаще всего становились объектом новых слияний и поглощений. При этом корпорации-конгломераты использовали различные методы «сжатия» сферы своих хозяйственных операций:
продажи — sell-offs (обособление подразделения компании в качестве особого юридического лица, чаще всего дочерней (зависимой) корпорации);
дивестиции — divestitures (полное отчуждение материальных активов (за деньги или ценные бумаги) торговому партнеру — уже существующей фирме);
акционерные «отщепления» — equity carve-outs (промежуточная форма — «отщепляемое» подразделение становится открытой корпорацией и прибегает к публичному предложению своих акций на первичном рынке).
При использовании акционерных «отщеплений» корпорации, как правило, выставляли на «частичную» продажу наиболее перспективные свои подразделения (которые демонстрировали более высокие темпы роста и более высокую рентабельность по сравнению с остальными подразделениями компании). Для того чтобы не потерять контроль над ними, на продажу выставлялась сравнительно небольшая часть акций для привлечения финансовых ресурсов, необходимых для ускоренного роста «отщепляемого» подразделения.
Одним из факторов, способствующих интенсивной реорганизации корпораций, стало ускорение инфляции. К концу 1970-х годов во многих экономически развитых странах темпы инфляции впервые за послевоенные годы стали измеряться двузначными числами. Быстро нараставшая инфляция сказалась и на движении коэффициента q Тобина: если в 1965 году в США этот показатель достигал 1,3, то к началу 1980-х годов он упал до рекордно низкого уровня в 0,5. Иными словами, приобретение акций по их рыночному курсу позволяло обеспечить акционерный контроль и утвердить собственность на производственные мощности и другие реальные активы, уплатив при этом в среднем лишь половину их восстановительной стоимости.
К началу 1980-х годов в американской экономике произошло нарастание очередной волны слияний и поглощений. Для этой «волны» характерной чертой стал переход к закрытым компаниям. Это была реакция на угрозу агрессивных поглощений. По некоторым оценкам на протяжении 1980-х годов почти каждая вторая крупная американская корпорация получила предложение по поводу продажи или обмена своих акций и последующего слияния или поглощения. Операции рейдеров вроде К.Айкана или Т.Б.Пиккенса наводили страх на руководство многих корпораций. Речь идет об особом бизнесе, который развился на гребне волны: приобретение фирмы рейдером, ее реорганизация и последующая продажа по более высокой цене. Как показали исследования, реструктуризация компаний после их приобретения рейдером зачастую оказывалась более радикальной и более последовательной, чем те преобразования, которые обычно обеспечивает мониторинг, ранее осуществлявшийся инвестором.
В такой ситуации все более привлекательными становились такие проекты реструктуризации открытых корпораций, которые приводили к закрытым формам. Это обеспечивало более надежную защиту от угрозы насильственного перехвата корпоративного контроля. Особенно широкое распространение получила реструктуризация в форме выкупа акций и организации на базе приобретенной компании фирмы с «закрытым» частным владением. При этом выкуп чаще всего финансировался за счет заемных средств, поэтому эту форму экономической концентрации связывали с выкупом с помощью долгового финансирования (Leveraged Buy-Out, далее LBO). В США с начала 1980-х годов от 10% до 27% всех поглощений на рынке корпоративного контроля представляли собой LBO.
Инициатором реструктуризации LBO, как правило, выступал инвестор, который специально для этого создавал некую номинальную закрытую компанию, которая и осуществляла выкуп акций. После того как операция была завершена, обе фирмы — «новая» компания-покупатель и компания-цель обычно объединялись между собой. Кредиты чаще всего брались под залог имущества, принадлежавшего покупаемой компании, а срок банковской ссуды, как правило, не превышал 7-ми лет.
После того как сделка была завершена, новые владельцы во многих случаях сразу же приступали к реорганизации компании-цели. Значительную часть «лишних» активов инициаторы LBO продавали, используя вырученные средства для частичного погашения большой задолженности фирмы.
После того, как закрытые частные компании завершали процедуру выкупа, новый состав их руководства мог принять решение о возвращении к статусу открытого акционерного общества. Следует отметить, что около половины всех американских фирм, которые использовали подобный выкуп на протяжении 1979-1986 годов, вернулись к публичному размещению своих акций к середине 1990 года.
На рубеже 1980-1990 годов в США стал наблюдаться серьезный кризис в области экономической концентрации, который коснулся рынка низкокачественных «мусорных» обязательств, и заметно снизил активность в этой сфере.
Однако интенсивный рост американской экономики на протяжении 1990-х годов вызвал к жизни новую волну слияний и поглощений. Эта волна количественно и качественно отличалась от предыдущей. Общая сумма сделок в области слияний и поглощений к 1999 году достигла небывалого уровня — 15% от ВВП (GDP) США.
Если в 1980-х годах преобладали операции, связанные с переходом к закрытым формам собственности, то в 1990-е годы наблюдался возврат к статусу открытого акционерного общества. В этот период компании, как в случае объединения, так и в случае «дробления» чаще всего предпочитали сохранять статус открытых акционерных обществ. Так, согласно статистике, в 1990-х годах совокупный капитал компаний, которые перешли к закрытым формам предпринимательства, не превышал 0,2-0,3% от общей капитализации рынка акций (в 1988 году это отношение достигло рекордного уровня в 2,5%).
Если в 1980-е годы операции слияния и поглощения наиболее интенсивно финансировались за счет «долгового финансирования» и эмиссия низкокачественных («мусорных») обязательств, то в 1990-е годы эти источники использовались в меньших масштабах. В первой половине 1990-х годов заметную роль стала играть чистая эмиссия акций, выпускаемых американскими финансовыми корпорациями, а на протяжении второй половины 1990-х годов вновь наметилась тенденция к чистому выкупу акций. Еще одно отличие: если в 1980 году институциональным инвестором принадлежало менее трети всех акций, то к концу 1990-х годов их доля превысила 50%. Кроме того, в 1990-е годы получила дальнейшее развитие тенденция к специализации и «фокусированию» хозяйственной деятельности сильно диверсифицированных компаний. Теперь эти операции чаще ориентировались на использование новых технологий, на совершенствование средств сбора, обработки и передачи информации, на преуспевание фирмы в условиях глобализации товарных и финансовых рынков. С этой точки зрения примечателен перечень корпораций и отраслей, в которых осуществлялись наиболее крупные объединения 1990-х годов:
«АТТ» — телекоммуникации (вторая по величине за всю историю американских слияний и поглощений сделка, около 19 млрд. долл.),
«Martin Marietta» и «Lockhead» — космические аппараты, ракетно-авиационный бизнес (10 млрд. долл.),
«Viacom» — видеобизнес (8 млрд. долл.),
«American Home Products» — фармацевтическая промышленность (9,5 млрд. долл.).
На протяжении 1980-х годов в США была создана довольно успешная система защиты от поглощений. Поэтому к 1990-м годам существенно уменьшилась возможность агрессивного поглощения. В настоящее время, как правило, большинству слияний и «дроблений» предшествуют детальные переговоры корпорации-покупателя с советом директоров и менеджерами соответствующей компании. В случае неуспеха таких переговоров за ними редко следует тендерное предложение, направляемое владельцам акций.
С 2002 года положительные тенденции в экономике США стимулировали оживление на американском рынке слияний и поглощений. К 2004 году в США был достигнут самый быстрый (начиная с 2000 года) рост в секторе слияний. В этом году США вышли в мировые лидеры, отодвинув Европу на 2-е место. Объем сделок, в которых объектом поглощения выступили американские компании, почти удвоился в первом полугодии 2004 года (по сравнению с аналогичным периодом 2003 года) и составил $394,2 млрд. В целом мировой рынок слияний и поглощений начал оживать в 2003 году и продолжил свой рост в 2004 году. По данным аналитической фирмы Thomson Financial, объем объявленных сделок слияния и поглощения в первом полугодии 2004 года составил $861 млрд, превысив аналогичный показатель 2003 года ($625 млрд). Это самый высокий показатель активности в первом полугодии после 2001 года, когда была достигнута отметка $906,5 млрд.
В Европе длительное время процессы экономической концентрации по своей активности уступали аналогичным процессам в США. Однако в последние годы наблюдается тенденция роста операций слияний и поглощений. В течение двух лет (2002-2003 годы) по общему объему сделок в этой сфере Европа устойчиво опережала США. В 2004 году уровень активности в Европе несколько снизился — в первом полугодии 2004 года по совокупному объему сделок Европа уже уступила Соединенным Штатам. В этот период в Европе объем сделок по слиянию и поглощению ($266 млрд) едва достиг величины соответствующего периода 2003 года ($267,5 млрд), даже несмотря на укрепление евро к доллару. Такое положение дел объясняется целым рядом факторов, среди которых не последнюю роль играет недостаток уверенности. На фондовых рынках все еще нет стабильности, и, хотя корпоративные прибыли в Европе растут, этого недостаточно для заключения сделок по трансформации компаний. Среди других причин, сдерживающих рост активности, называются нестабильная геополитическая обстановка, угроза повышения процентных ставок и рост цен на нефть. Однако, поскольку потенциал для консолидации в Европе является весьма высоким, эксперты прогнозируют в дальнейшем рост сделок по слиянию и поглощению, особенно в таких отраслях, как финансовый сектор, розничная торговля, энергетика, медийный бизнес, технологии и телекоммуникации.
Во многих странах континентальной Европы сами возможности агрессивных поглощений значительно более ограничены, чем в США. Здесь масштабы не только биржевой, но и внебиржевой торговли сравнительно невелики, а акции многих фирм среднего размера (излюбленный объект поглощений) просто не поступают на рынок. Это, естественно, сдерживает развитие рынка корпоративного контроля. Важную роль играют и особенности развития экономико-правовой инфраструктуры. Так, в Германии многочисленные законодательные ограничения распространяются главным образом на случай агрессивного перехвата контроля, тогда как во Франции сильней ощущаются общие препятствия, ограничивающие переход акционерной собственности из рук в руки, — особенно если речь идет о приобретении французских компаний иностранными собственниками. Образцом в этом отношении может служить Япония, в которой на протяжении пяти послевоенных десятилетий не было зафиксировано ни одного агрессивного поглощения (имеет место ряд «дружественных» слияний различных компаний, но общая доля слияний в Японии на протяжении 1988-1990 годов была в 26 раз ниже, чем в США). Следует отметить, что в Японии механизм государственной политики осуществляется специфическим образом: органы регулирования обычно не принимают официальных решений, а предпочитают неформальные переговоры с фирмами в «трудных» случаях. Так, фирмы с годовым оборотом в 2 млрд. иен и выше должны ежегодно представлять в Комиссию отчет о своем участии в деятельности других компаний и отчет о предполагаемых слияниях. В действительности фирмы консультируются неформальным образом с Комиссией прежде, чем предпринять какие-либо действия, связанные с экономической концентрацией. Доминирующие слияния разрешаются:
в случае кризиса, угрожающего целому сектору экономики;
в случае необходимости выполнения зарубежных обязательств Японии;
для поддержания курса иены;
в интересах занятости;
в случае, когда необходимо спасти предприятие от банкротства.
1.2 Основные этапы и современные масштабы процессов слияний и поглощений
Институт McKinsey, частью специализации которого, является оказание помощи при проведении сделок по слияниям и поглощениям, отмечает, что даже искушенные в слияниях и поглощениях компании развитых стран часто допускают ошибки при проведении подобных сделок. Многочисленные исследования конца 1990-х годов подтверждают, что большинство слияний и поглощений не привели к созданию стоимости, причем доля неудачных сделок достигает 60%. Исследователи выделяют четыре основных причины неудач:
1.Переоценка рыночного потенциала отрасли, в которую намеревается войти фирма.
2.Переоценка возможных синергетических эффектов.
3. Переоценка стоимости компании.
4. Ошибки, допущенные в процессе интеграции.
«Российским компаниям, только встающим на путь цивилизованных слияний и поглощений, наиболее важно изучить принципы успешных слияний и поглощений, оценить возможные риски, понять, на какие моменты надо обращать особое внимание». Далее, представлен примерный план осуществления сделки, который предлагает институт McKinsey. Необходимо понимать, что любая сделка, по сути своей уникальна, имеет ряд особенностей. Тем не менее, любая компания, собирающаяся либо слиться, либо поглотить другую компанию, так или иначе, но проходит через следующие стадии:
1. Выработка стратегии.
2. Выбор объекта и проведение сделки.
3. Интеграция поглощенной компании.
Любая сделка должна совершаться в рамках общей корпоративной стратегии. В современной экономике есть несколько канонических стратегий, которые можно реализовывать, в том числе за счет слияний и поглощений.
1. Увеличение масштаба (консолидация в рамках отрасли). Наиболее распространенная цель слияний и поглощений — достижение экономий на масштабе, когда за счет объединения маркетинговых, производственных, исследовательских и других мощностей удается значительно снизить удельные издержки. В условиях усиления глобальной конкуренции у компаний появляются новые причины для увеличения размеров предприятия. Так, увеличение масштаба позволяет усилить финансовые позиции. Объединения способны увеличить инвестиционную привлекательность компаний и упростить доступ к капиталу. Масштаб дает компаниям возможность осуществлять более крупные проекты. В жесткой конкурентной среде укрупнение за счет слияний и поглощений обеспечивает компаниям лучшую защиту от недружественных поглощений. Нередко крупные компании практикуют консолидацию с целью повышения дисциплины в отрасли, смягчения конкуренции и устранения угрозы демпинга.
2. Географическая диверсификация. Расширение географии позволяет выйти на новые рынки сбыта, когда возможности традиционного рынка во многом исчерпаны. Кроме того, став транснациональной, компания снижает свою подверженность локальным политическим и экономическим рискам, усиливается ее позиция на переговорах с властями. Компании с развивающихся рынков благодаря транснациональным слияниям и поглощениям могут выйти за пределы странового риска, что позволит им дешевле привлекать капитал.
3. Обеспечение экономической безопасности и усиление рыночных позиций (вертикальная интеграция). Мотив обеспечения безопасности (в том числе экономической — с точки зрения поставок сырья и продажи готовой продукции и цен на них) служит сегодня основным обоснованием для вертикальной интеграции. К вертикальной интеграции прибегают, если под угрозой оказывается стабильность бизнеса, то есть если рынок характеризуется небольшим количеством покупателей и продавцов, высокой специфичностью активов и высокой частотой трансакций. Иногда вертикальная интеграция используется для усиления рыночных позиций через поднятие входных барьеров.
4. Расширение продуктового набора, выход в более технологичные отрасли, доступ к новым технологиям (продуктовая диверсификация). С помощью поглощений компании могут переходить в более перспективные отрасли, и такой переход нередко сопровождается и продажей активов. В развитых странах неплохо зарекомендовала себя стратегия, при которой мощные корпорации покупают компании с технологиями или продуктами из смежных отраслей, чтобы дать импульс неразвитому, но перспективному рынку. Крупные компании часто поглощают более мелкие, чтобы приобрести их технологии.
Несмотря на разнообразие механизмов создания стоимости, все слияния и поглощения объединяет одно — необходимость эффективнее других извлекать стоимость из полученного актива. Сделать это удается при условии, что сделка совершается в рамках общей корпоративной стратегии: это позволяет максимально полно задействовать имеющиеся в компании активы и навыки. В то же время практика показывает, что наиболее результативные компании не формулируют стратегию создания стоимости в слияниях и поглощениях раз и навсегда, но пересматривают ее в зависимости от стадии жизненного цикла компании.
Выбор объекта и проведения сделки
Большинство исследований эффективности слияний и поглощений свидетельствуют, что от 60 до 80% компаний, даже вооружившись потенциально выигрышной стратегией, не достигают поставленных целей. Это зачастую связано не только с ошибками в процессе интеграции компаний, но и с неправильной организацией самой сделки. Ошибки, допущенные на этом этапе, чаще всего выражаются в неверном выборе объекта приобретения и в слишком высокой цене, которую платят за покупку. Традиционно процесс организации сделки состоит из двух основных стадий — выбора объекта и проведения сделки:
Прежде всего, необходимо всесторонне проанализировать ситуацию — нужно определить, насколько полно компании удастся реализовать свои возможности в планируемом поглощении или слиянии. Подготовительная фаза сделки, как правило, включает несколько стадий.
1. Анализ отрасли. Компания выбирает отрасль для поглощения, проектирует динамику ее роста и структуру, определяет и прогнозирует расстановку сил, воздействие макроэкономических факторов, изучает возможности технологических, законодательных и конкурентных изменений, колебаний спроса (с определенными поправками по этим же пунктам анализируются и активы, уже находящиеся в собственности компании на предмет их продажи).
2. Самооценка. Выбрав отрасль, компания анализирует собственное положение, определяя свои навыки, за счет которых можно создать стоимость в поглощенной компании, оценивает возможности для создания синергетических эффектов. Например, в развитых странах компания, как правило, не берет на себя риск поглотить предприятие в той сфере бизнеса, в которой она недостаточно компетентна или не может привлечь профессиональных менеджеров. По результатам самооценки формируются критерии для отбора кандидатов на поглощение.
3. Оценка кандидатов на слияние или поглощение. Сопоставление собственных ожиданий от слияния и параметров кандидатов — таких как операционные характеристики, структура собственности, финансовые показатели — позволяет определить наиболее привлекательных из них. В успешных поглощениях, как правило, приобретается не лидер отрасли и не самая отсталая, а вторая или третья по показателям эффективности компания. Объясняется это тем, что за лучшую компанию приходится очень дорого платить, а слишком отсталую, пусть и недорогую компанию редко удается превратить в высокоэффективное предприятие.
4. Определение возможностей для создания синергий. Успех сделки во многом зависит от способности реально оценить возможности создания стоимости в результате интеграции сбытовых, производственных, исследовательских и других мощностей, усиления рыночных позиций, уменьшения штата, трансфера технологий и т.п. Компании часто переоценивают возможности создания синергетических эффектов и в результате сделки не создают стоимости. Сопоставление собственных навыков и собранной информации о кандидатах позволяет определить конкретные источники синергетических эффектов, вероятность и стоимость их достижения. Процесс определения возможной синергии подробнее рассматривается в следующей главе.
5. Определение возможностей для создания стоимости за счет реструктуризации компании. Потенциально прибыльными компаниями часто плохо управляют, и за счет их реструктуризации — создания новых стратегических и операционных возможностей, финансовой оптимизации, продажи или приобретения новых активов — можно создать значительную стоимость. Определяя возможности для реструктуризации, покупатели часто сравнивают поглощаемую компанию с лидерами отрасли. Важно помнить, что слияние или поглощение всегда означает перемены в обеих компаниях — как поглощенной, так и поглощаемой, — и их можно с выгодой использовать для проведения преобразований. Созданию стоимости за счёт реструктуризации уделено особое внимание в третьей главе
6. Финансовая оценка кандидата. На этом этапе проводится оценка стоимости поглощаемой компании с применением внутренних (дисконтированных денежных потоков с учетом синергетических эффектов) и внешних показателей (рыночные оценки, прецеденты аналогичных сделок и т.д.). Подробнее об оценке компании-цели можно узнать из четвёртой главы.
Существует несколько вариантов проведения сделки. Выбор того или иного зависит от множества факторов: насколько дружественны стороны, кто выступает инициатором сделки (продавец или покупатель), какие компании объединяются (публичные или частные), сколько сторон участвует в переговорном процессе (контролируемый аукцион или двусторонний процесс). Если не соблюдать эти правила, то можно либо развалить потенциально выигрышную сделку, либо переплатить за актив, например предложив слишком высокую цену на раннем этапе, когда еще нет достаточного объема информации. Проиллюстрируем основные традиционные стадии одного из возможных вариантов организации двустороннего переговорного процесса:
1. Первоначальный контакт. На этом этапе проводится первое знакомство компаний, происходит обмен обзорными материалами, обсуждается принципиальная заинтересованность сторон (никаких дискуссий о стоимости!) и заключается соглашение о конфиденциальности.
2. Первоначальный due diligence. На втором этапе стороны раскрывают контрагенту детальную, в основном конфиденциальную, информацию, впрочем, не всю, а лишь ту, разглашение которой не нанесет существенного урона. Например, сведения об объеме продаж обычно передаются не по отдельным клиентам и контрактам, а в целом. На основе этих данных строится финансовая модель и проводится первоначальная оценка стоимости поглощаемой компании. Обсуждения проходят неформально, так как вопрос цены и структуры сделки обычно пока не поднимается. Этот этап может быть более или менее интенсивным с точки зрения обмена информацией и ее уточнения.
3. Подписание меморандума о намерениях. На этом этапе подписывается меморандум о намерениях (традиционно он не обязывает стороны заключать сделку), в ходе переговоров достигается первичное соглашение по стоимости сделки, ее структуре, и инициируется процесс интеграции (переговоры с антимонопольными органами, внутренняя подготовка к интеграционному процессу, оценка размера и источников синергий).
4. Окончательный due diligence. Действия на этом этапе зависят от результатов первоначального due diligence и принципиально отличаются только степенью раскрытия информации. На основе выверенной информации уточняется стоимость поглощаемой компании, и договоренности, содержащиеся в меморандуме о намерениях, могут измениться.
5. Заключение сделки. Кроме переговоров для определения окончательной цены и структуры сделки и формального юридического оформления всех необходимых документов на этом этапе начинается предварительное планирование интеграции.
6. Закрытие сделки. В ожидании одобрения регулирующих органов на этом этапе руководство активно взаимодействует с менеджерами компании, инвесторами, аналитиками и прессой. Это — первый шаг к интеграции.
«Успех сделки во многом зависит от действий руководства в первые сто дней после объявления сделки. Именно за это короткое время нужно сделать все самое важное для интеграции двух компаний. К сожалению, часто руководство так увлечено самой сделкой, что уже не в состоянии планировать свои действия после ее объявления. Но как раз в этот период от топ-менеджеров и требуется максимальное напряжение, ведь им приходится вести «боевые действия» по всем фронтам: они должны оформить сделку, убедить акционеров в правильности выбранной стратегии, провести переговоры с регулирующими органами. Кроме того, им впервые приходится иметь дело с коллективом поглощаемой компании, сотрудники которой, мягко говоря, с настороженностью воспринимают грядущие перемены».
Интеграция компаний по праву считается одной из сложнейших управленческих задач, в этом процессе есть масса тонкостей и сложностей, и компании очень часто совершают ошибки. Несмотря на большой опыт объединений, алгоритма интеграции «по учебнику» не существует — слишком большое значение имеет специфика объединяющихся компаний. Успех интеграции зависит не только от того, насколько тщательно спланирована работа и распределены обязанности, но и от того, удастся ли реализовать уникальные возможности, появляющиеся в результате трансформации компаний. В то же время, опыт показывает, что компании часто не только не укрепляют свое положение в результате слияния, но, напротив, теряют завоеванные позиции: объединение создает ситуацию неопределенности, которая может привести к потере ключевых клиентов и сотрудников, неконтролируемым расходам и в результате — к разрушению стоимости. Основной причиной 80% неудачных слияний становится невозможность преодолеть противоречия корпоративных культур объединяющихся компаний. Культурные проблемы приходилось решать и в большинстве успешных слияний. Иными словами, решение культурных, как, впрочем, и организационных проблем приобретает определяющее значение для любой интеграции — как успешной, так и неудачной. Для успешной интеграции основное внимание необходимо уделить следующим факторам:
Слияния и поглощения как выход из инвестиций
Как мы упоминали ранее, поглощения — это еще один возможный вариант выхода из прямых инвестиций. На самом деле с 1990 г. на них пришлось приблизительно 65% выходов из американских компаний, финансируемых прямым инвестированием. Поглощения играют важную роль как в максимизации прибыли, так и в минимизации убытков — в отличие от IPO, когда у компании почти всегда есть позитивные перспективы.
Конечно, есть многочисленные примеры компаний, финансируемых непубличными акциями, с положительными перспективами, которые вышли на рынок, а потом ушли из бизнеса либо из-за того, что они поторопились стать публичными, либо из-за внешних обстоятельств. Среди них можно назвать eToys, Web Van и Pets.com.
Приводя пример кредитных выкупов, можно упомянуть о покупке компанией Thomas Н. Lee компании Refco, Inc. — компанию, предоставляющую финансовые услуги, в 2004 г. за 500 млн. долларов. Эту компанию она в августе 2005 г. вывела на рынок; двумя месяцами позднее компания объявила о своем банкротстве; другие компании, такие как Regal Cinemas и Simmons Bedding, объявили себя банкротами до IPO.
Часто приобретения называют слияниями и поглощениями. Хотя они похожи — и тот, и другой вариант представляют собой выход, достигаемый путем объединения двух компаний, — у каждого термина есть свое определение.
В сделках поглощения одна компания просто приобретает другую за акции, деньги или комбинацию этих двух средств.
Руководители приобретенной компании могут остаться в компании-приобретателе в разных ролях; но совет директоров приобретенной компании расформировывается, а акционеры получают либо денежные средства, либо акции покупателя. В сделке слияния равных две компании объединяются в одну, а акции одной компании меняются на акции другой компании.
Совет директоров включает в себя директоров из каждой компании; генеральные директора разрабатывают договор о распределении полномочий. Сделки слияния равных стали достаточно редким явлением, недавним примером была сделка слияния Ticketmaster и Live Nation в 2009 г. после сделки Sirius и ХМ satellite radio, объявленной в 2007 г. В конце 1990-х, однако, имели место несколько гигантских сделок слияния, включая слияния Morgan Stanley и Dean Witter и Travelers и Citigroup.
Рост за счет поглощений — распространенная стратегия. Компании могут покупать другие компании, чтобы приобрести технологии, продукты, группы клиентов, географическое присутствие, бренды или каналы поставок.
Во время интернет-бума крупные телекоммуникационные компании покупали стартапы для того, чтобы приобрести их технологии и не допустить к ним конкурентов. Детально проанализировав причины поглощений среди публичных компаний, Грегор Андраде, Марк Митчелл и Эрик Стэффорд установили, что эта активность группируется по отраслям, часто в ответ на внешние потрясения.
Самое значительное потрясение, которое они отметили, это дерегулирование, хотя среди других они назвали также технологические инновации и кризис предложения, как, например, рост цен на нефть.
Тем не менее, нас больше волнуют поглощения непубличных компаний. Проблема поглощения для инвестора, осуществляющего прямые инвестиции, заключается в том, что она требует двух игроков. Найти покупателя может быть нелегко. Даже тактика вывешивания на доску объявления с лозунгом «Если вы не купите эту компанию, мы его [небольшое пушистое создание] застрелим», не гарантирует успеха. Самая значительная сложность поглощения заключается просто в нахождении покупателя.
Когда инвесторы и руководство договариваются о продаже компании, инвестиционный банк часто остается, чтобы ее представлять. И вновь репутация инвесторов влияет на качество инвестиционного банка, а значит, и на его контакты с потенциальными покупателями.
Две стороны — банк и совет директоров — определяют стратегию продажи: пытаются ли они избавиться от компании или получить за нее побольше долларов?
Банк, кроме всего прочего, готовит предварительный письменный отчет и более детальный меморандум о предложении (известный как банковская книга или конфиденциальный информационный меморандум). Банк часто делает оценку, определяя примерную цену компании исключительно для внутренних целей, и составляет список возможных покупателей. В зависимости от размера компании он может создать (в физической или электронной форме) библиотеку данных, где потенциальные покупатели могут посмотреть финансовую информацию.
После получения «затравки» с информацией высокого уровня заинтересованные потенциальные покупатели связываются с банком. Обычно прежде чем они получат банковскую книгу и обзор, им необходимо подписать соглашение о конфиденциальности. Банк организует первоначальные встречи покупателей с компанией и совместно с компанией отвечает на вопросы комплексной финансовой экспертизы.
Далее следует серия встреч между компанией и различными потенциальными покупателями (как на это надеются). После первоначального раунда подачи заявок руководство компании делает презентации, описывая деятельность компании и перспективы тех сторон, первоначальные заявки которых совпали с приемлемым диапазоном.
Затем следуют дополнительные финансовые экспертизы. По мере того как круг покупателей сокращается, каждый получает доступ к более подробной информации.
Как только у покупателей имеется достаточно информации, они обычно подают заявления о заинтересованности и/или письма о намерениях наряду с предварительными соглашениями. Они обсуждаются советом директоров и покупателем при поддержке инвестиционного банка. Наконец, принимается предложение предпочтительной сделки.
Как только сделка согласована в принципе, необходимо обсудить много деталей. Приобретатель может купить компанию в рамках сделки с акциями, приобретая компанию целиком, включая возможные будущие обязательства, или в рамках сделки с активами, покупая только активы компании. (Эти варианты могут иметь разные налоговые последствия.)
Обсуждаться могут сроки сделки и позиции руководства в новой компании. Кроме того, всегда возникает вопрос о валюте сделки: будут ли это акции или денежные средства? Инвесторы приобретаемой компании, скорее всего, предпочтут получить быстрые денежные средства, а не крупный пакет акций, продажа которого может затянуться на несколько кварталов, в то время как покупатель может предпочесть оплатить покупку акциями, нежели опустошить свои денежные запасы.
Мы исходим из того, что покупатель — публичная компания; позже мы поговорим о поглощении одной непубличной компании другой непубличной компании. Могут иметь место дополнительные вознаграждения, где часть платы зависит от достижения определенных операционных показателей. В целом процесс поглощения занимает чуть более шести месяцев.
Поглощения частных компаний частными компаниями могут быть более сложной задачей, так как приходится оценивать два неликвидных актива. Иногда это сделки с денежными средствами; часто, особенно если приобретатель достиг значительных успехов, приобретающая фирма использует свои собственные акции. Обычно совет директоров приобретенной компании расформировывается, но иногда его члены присоединяются к покупателю.
Продажа компании другой непубличной компании за акции часто является стратегией минимизации убытков, поскольку инвесторы не только продолжают держать неликвидные бумаги, но и имеют более незначительные позиции в компании, где у них мало влияния, если оно вообще есть.
Даже в самом конце покупатель проводит финальную финансовую экспертизу. Сделки могут сорваться в последнюю минуту, как это случилось с отмененным слиянием Continental и United Airlines в 2008 г. (которое было возобновлено в 2010 г.), но это редкий случай. Обсуждается окончательное соглашение, подаются необходимые документы в соответствующие регулирующие органы, и делается объявление о сделке.
Однако некоторые поглощения оформляются гораздо быстрее. В сентябре 2009 г. японский производитель напитков компания Suntory купила Orangina у Lion и Blackstone за 3,82 млрд. долларов, поскольку хотела диверсифицировать свой портфель и использовать систему реализации Orangina, чтобы попасть на европейские рынки. Стремясь избежать аукциона, Suntory поставила условие, что руководство и инвесторы
Orangina не могут продвигать компанию — проверенная временем стратегия повышения интереса к сделке и увеличения ее конечной цены. Необычным был и тот факт, что две стороны — ведущие партнеры фирм, осуществляющих прямые инвестиции, наряду с полным партнером Хавьером Ферраном (который был председателем совета директоров Orangina) и Suntory — согласились на условия сделки еще до начала переговоров.
Процесс занял всего два месяца, поскольку Suntory, имея значительные денежные средства на своем балансе и поддержку японских банков, готовых организовать сделку, была надежным покупателем. Запретив частным непубличным инвесторам предлагать Orangina, Suntory получила значительное преимущество на переговорах.
Однако вспомним, когда имела место эта сделка — в сентябре 2009 г., когда ликвидность была редким сырьем для любой фирмы прямых инвестиций и инвесторы были особенно скептично настроены в отношении «мегафондов». Кроме того, Blackstone привлекала свой шестой фонд прямых инвестиций, который был сокращен с 20 млрд. долларов до 10-15 млрд. долларов, поскольку начался мировой экономический кризис.
Событие ликвидности помогло бы фирме убедить инвесторов в ее сохраняющейся инвестиционной искушенности.
Решив приобрести непубличную компанию в своей собственной отрасли (производство напитков), Suntory подтвердила выводы Лоуренса Капрона и Юнг-Чин Шена. Используя многонациональную выборку из 92 поглощений публичными компаниями публичных компаний (52) и непубличных компаний (40), Капрон и Шен исследовали роль информации в выборе покупателя между публичной и непубличной компанией.
Они обнаружили, что покупатель купит непубличную компанию в известной отрасли из-за сложности поиска и точной оценки информации о деятельности. Именно поэтому собственные знания покупателя позволяют ему оценить компанию более точно (и с большим потенциалом собственного создания стоимости), чем другую фирму без этой информации.
Покупатель предпочтет публичную компанию, если он хочет выйти за пределы своего опыта, поскольку информация по таким компаниям легко доступна. Хотя такое утверждение интересно, есть много примеров компаний, заключающих ужасные сделки поглощения или слияния с публичными компаниями в отраслях, которые они хорошо не знали, такой как слияние Time-Warner с AOL в 2000 г.
Непубличная компания может предпринять шаги для демонстрации своей стоимости задолго до того, как она предложит поглощение, приняв инвестиции от корпоративного венчурного капитала или создав стратегический альянс. Исследования показали, что эти стратегии по-разному влияют на компанию и покупателей при выходе.
Корпоративный венчурный капитал
Корпоративный венчурный капитал — это подразделения корпораций, которые осуществляют инвестиции в непубличные компании, обычно с перспективой скорее стратегической, нежели финансовой. Intel Capital, Microsoft’s IP Ventures, Eli Lilly Ventures, и Johnson & Johnson Ventures — несколько примеров таких программ.
На интуитивном уровне логично, что организация корпоративного венчурного капитала (КВК) инвестирует в стартап до поглощения этой компании родительской организацией. При подходе «попробуй, прежде чем купить», информация, собранная инвестиционными профессионалами, предположительно сокращает информационную асимметрию, которая бы возникла в противном случае.
Дэвид Бенсон и Розмари Хэм Цидонис изучили 431 рискованные компании (с возрастом менее 12 лет и меньше чем с тысячей сотрудников), приобретенные родительскими организациями корпоративного венчурного капитала в период с 1987 по 2003 г., из которых 81 ранее получила инвестиции от корпоративного венчурного капитала.
Они обнаружили интересную закономерность: рынок позитивно реагировал на поглощения не КВК-компаний, повышая оценку родительской организации без учета рыночной составляющей (то есть с поправкой на общий доход рынка) на 0,76%. Однако рынок реагировал на поглощения КВК-компаний (то есть поглощение инвестируемой компании родительской организацией КВК) снижением на 1,01%.
Одним возможным объяснением может быть то, что родительская организация корпоративного венчурного капитала, скорее всего, переплатит, если ее дочернее предприятие инвестировало в фирму, поскольку, возможно, она вложила уже слишком много усилий и денег.
Эти результаты существенно отличаются от выводов Мэтью Хиггинса и Даниэля Родригеса. Они исследовали 160 поглощений в медико-биологической отрасли, сделанных в период с 1994 по 2001 г., когда компании были в альянсе с покупателем.
Рынок реагировал более позитивно на поглощения бывших партнеров по альянсу, чем на поглощения тех компаний, которые ими не являлись, и особенно положительной была реакция, когда у приобретателя был совсем небольшой портфель проектов. Учитывая, что на медико-биологические компании приходилось всего 12% выборки Бенсона и Цидониса, разница между этими двумя исследованиями может отражать отличия в динамике между отраслями.
В частности, фармацевтические компании могут иметь больше возможностей инкорпорировать приобретенные продукты безболезненно для себя и могут больше зависеть от таких внешних исследований и разработок.
Одним из примеров поглощения материнской организации корпоративного венчурного капитала была Playdom, компания, разрабатывающая игры в социальных сетях, купленная Disney в июле 2010 г. за 563,2 млн. долларов с возможным дополнительным вознаграждением в 200 млн. долларов.
Playdom привлекла этап финансирования в размере 33 млн. долларов у консорциума инвесторов, который включал принадлежащую Disney компанию Steamboat Ventures, месяцем ранее при послеинвестиционной оценке в 345 млн. долларов. В целом компания привлекла 76 млн. долларов с момента своего основания в начале 2008 г. Компания Disney решила, что она должна присутствовать в сегменте игр в социальных сетях, a Playdom была одним из трех лидеров в этой отрасли.
По сравнению с лидером рынка, компанией Zynga, которая, по имеющейся информации, была оценена в 5 млрд. долларов, оценка Playdom оказалась привлекательной. Кроме того, у Disney было уже достаточно много информации о компании. Зависели ли как-то сроки и цена поглощения от информации, которую Disney получила от персонала Steamboat Ventures, мы не можем сказать с уверенностью.
Интересно проследить, создают ли альянсы динамику между приобретателями, отличную от создаваемой КВК-инвестициями. Несомненно, и тот, и другой способ привлекают к компании внимание других.
Используя данные одномоментной выборки по секторам и по публичным и непубличным компаниям, которые создали альянсы в период с 1987 по 2001 г., Лаура Линдсей описала влияние венчурных инвесторов в создании стратегических альянсов и отметила, что связанные портфельные компании, подконтрольные одному венчурному инвестору, имели больше шансов на успешный выход, вне зависимости от того, проводился ли он через поглощение или через IPO. Она предположила, что контроль венчурных инвесторов обеспечивал уважение всеми членами альянса прав интеллектуальной собственности и в целом честную игру.
Еще один аспект поглощения — это валюта, в которой оно осуществляется. Иногда — как в случае с Orangina и Playdom — поглощение оплачивается денежными средствами.
В других ситуациях поглощение частично или полностью финансируется акциями родительской компании. Андраде и соавторы обнаружили, что поглощения, финансируемые акциями публичных компаний, привели к отрицательной прибыли с корректировкой на рынок для покупателя и положительной прибыли с корректировкой на рынок для (публичного) поглощения.
Финансирование сделок слияний и поглощений
Рынок слияний и поглощений – один из наиболее эффективных инструментов развития бизнеса. Сделки M&Aпомогают расширить бизнес, улучшить его производственные показатели и выйти на новые рынки сбыта. Кроме того, слияние и поглощение повышает конкурентоспособность и увеличивает доходность бизнеса. Однако зачастую такие сделки осуществляют компании, которые уже располагают финансовыми и технологическими возможностями для расширения собственного производства или инвестиций в развитие.
Однако сделки M&A связаны с большим количеством рисков, особенно если речь идет о транснациональных договорах. Эффективность таких операций во многом зависит от качества планирования и оптимизации источников финансирования. Подготовка к сделке приобретает большое значение, поскольку необходим тщательный анализ внутренней и внешней среды компании, определение слабых сторон бизнеса и оценки возможностей его дальнейшего развития.
Этапы планирования сделок слияния и поглощения
Если владельцы бизнеса для внешнего преобразования решают провести сделку M&A, им потребуется помощь квалифицированных юристов и экспертов. Планирование слияния и поглощения – важнейший этап, который закладывает фундамент дальнейшей прибыльности и конкурентоспособности предприятия.
Первый этап планирования – due diligence поглощаемой компании. Эксперты должны проверить ее финансовое, экономическое, юридическое положение, убедиться в том, что в дальнейшем не возникнет конфликтов с местными властями. Также предварительная проверка подразумевает расчет рыночной стоимости бизнеса, который вы планируете поглотить. Рассчитать эту цифру без доступа к документации предприятия невозможно, потому проверка всегда подразумевает заключение договора о неразглашении данных.
Второй этап – переговоры с руководством поглощаемой компании. На этой стадии собственникам бизнеса также может понадобиться квалифицированная помощь экспертов, которые смогут сформулировать и отстоять наиболее выгодные условия.
Следующий этап – заключение соглашения о намерении. После этого аналитики могут получить доступ к отчетности компании, которая войдет в состав бизнесf. И если до этого эксперты могли назвать только приблизительную рыночную стоимость предприятия, то теперь они определят объективную рыночную цену поглощаемой компании и рассчитают разные варианты ее стоимости.
На основе анализа финансовой отчетности и счетов эксперты разрабатывают оптимальную структуру сделки. Сторонам предстоит согласовать ее, а также определить способ передачи имущества, уточнить порядок действий, позаботиться об обеспечении исполнения обязательств.
Как проходит финансирование сделок слияний и поглощений
Вопрос финансирования возникает на самых ранних этапах планирования. Когда определяют, насколько сделка обоснована в качестве способа развития компании, обсуждают и потенциальную способность эту сделку осуществить. После завершения этапа проведения due diligence и определения цены поглощаемой компании становится возможным более точно оценить объем средств, необходимых для покупки.
Чтобы определить, какой объем финансов потребуется для сделки, эксперты принимают во внимание целый ряд факторов. Главные из них:
- наличие долговых обязательств;
- стоимость акций и активов поглощаемой компании;
- расходы, связанные с подготовкой и проведением самой сделки;
- потребности бизнеса в оборотных средствах.
Важно определить, какой объем финансирования сделки слияний и поглощений необходим. Только после этого можно перейти к его оптимизации. Эта процедура направлена на то, чтобы уменьшить размер капитала, необходимого для сделки, а заодно найти подходящие источники финансирования.
Наиболее привлекательной для покупателя схемой оплаты стоимости внешних источников финансирования является их оплата с использованием денежных потоков от приобретенной компании. Однако на практике такая схема не всегда работает, поэтому изначально покупателю приходится расплачиваться заемными или привлеченными средствами. Это может повысить риск неплатежеспособности, снизить рентабельность деятельности и уменьшить ее расчетную стоимость за счет сокращения объема чистых денежных средств, и именно поэтому так важно разумно провести оптимизацию финансирования сделки.
Существуют разные способы найти средства для проведения сделки M&A. Каждый из них помогает оптимизировать процесс с учетом экономической обстановки и внутренних особенностей компаний, которые участвуют в сделке.
Источники финансирования сделок слияний и поглощений
- Собственные средства предприятия. Это самый дорогостоящий способ, но он исключает процентные выплаты, сокращает временные сроки и не требует прозрачности бизнеса по конкретной сделке. К собственному капиталу компании прибегают нечасто, однако у этого источника финансирования меньше всего рисков.
- Кредиты и привлеченные средства. Такой способ имеет свои недостатки, так как бизнес становится зависимым от кредиторов. Прежде чем обратиться в банк, следует просчитать, какой будет ситуация в компании через несколько лет, стоит ли рисковать и ввязываться в долгосрочные долговые обязательства. Разумеется, всего предусмотреть невозможно, но во внимание стоит принять и форс-мажоры: хватит ли у бизнеса запаса прочности, чтобы выдержать их при наличии кредитов?
Самый популярный источник финансирования сделок M&A – банковское кредитование. Однако кредиты, предоставляемые банками, связаны с большими рисками. Они всегда долгосрочные, поэтому бизнес становится более уязвимым и зависимым от колебания курса валют, положения кредитора.
Для проведения сделок M&A необходима помощь юристов с многолетним опытом в этой сфере. Желательно, чтобы они сопровождали сделку от начала до конца, но можно привлекать экспертов и на отдельных этапах. Совместно с нашим финансовым департаментом они должны составить план по оптимизации финансирования сделок слияний и поглощений и помочь с его реализацией.
Источник https://revolution.allbest.ru/economy/00674502_0.html
Источник https://fin-accounting.ru/private-equity/output-of-investment/mergers-and-acquisitions
Источник https://valen-legal.com/ru/news/finansirovanie-sdelok-sliyanij-i-pogloshhenij/